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Emortgage Findmortgagehomemortgages S Find Mortgage Home Mortgages Return Szh 1 Find Mortgage Home Mortgages 茂业国际(0848)Aggressive expansion stimulates fast growth 招商证券

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租赁的方 式，新增 14 家门店，新增建筑面 366,205 平方米，同比增长达 62.2% (按 GFA 计算)。截至 2010 年 12 月底，公司共运营 36 家百货店，覆盖华南、西 南、 华北及华东四大区域， 门店总建筑面积达 107 万平方米， 同比上升 53.1%。 公司预计在 2011 年总建筑面积将增长 21.2%至 133 万平方米。茂业属于重 资产型公司， 自有物业占总楼面面积的 60.5%， 其中 51%的自有物业为并购 所得，剩余 9.5%为自建门店。未来新增物业中，基本都为自有物业。自有 物业占比重减轻了公司租金成本上涨的压力，使公司租金收入提升。 图 1： 2010 年公司楼面面积增长快 1400 1200 36 1000 800 600 400 200 0 2005 2006 2007 2008 2009 门店数 2010 2011E 376 12 387 13 479 14 608 22 19 701 1073 1300 41 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 从母公司租赁 的物业占比, 29.6%
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收购自有物业 占比, 51.0%
楼面面积
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
2010 年，公司销售所得款项总额同比增长 49.7%至 72.7 亿元。其中，华南 区仍是销售所得款项贡献最大的地区，占销售款项总额的 45.0%，其次为西 南。华北及华东的销售款项总额占比相比去年有大幅提升，占比分别为 16.0%（09 年占比为 7.8%）及 10.4%（09 年占比为。5.7%） 。华南及西南为 公司较早进入的地区， 销售款项总额增长相对稳定， 华东及华北为公司重点 拓展的区域，新店较多，销售款项增长强劲。随着新开门店步入成熟期，华 东及华北地区的重要性将逐步显现。 图 3： 公司销售所得款项总额增长迅速 8000 7000 6000 5000 3996 4000 3000 2000 1000 0 2008 2009 销售所得款项总额 2010 4854.1 7266.7
图 4：华南地区对公司销售款项总额贡献最大 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2009 华南 西南 华北 华东 2010 53.1% 45.0% 33.4% 28.6% 5.7% 7.8% 10.4% 16.0%
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
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公司报告 表1：华南及西南仍为利基，但华北于华东成长迅速 华南 门店数 总楼面面积（’000 sq.m） 同店销售增长(%) 销售所得款项（RMB mn） 经营收入 (RMB mn) 经营利润 （RMB mn） 西南 华东 华北 合计
7 236 14.5 3,270 1,220 622
13 309 26.5 2,081 856 244
8 275 756 328 14
8 253 48.5 1,159 344 38
36 1,073 21.5 7,267 2,748 917
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
公司 2010 年的销售所得款项总额中，特许专柜的销售款项总额占 89.1%， 直销业务占 10.9%。 按商品构成划分，在销售所得款项总额中，服装销售 约占 46.0% （09 年：45.0%）, 化妆品及饰品占 19.7%（09 年：19.0%） ， 鞋类及皮具占 13.4% （09 年：14.0%） 童装、玩具、家居及电子用品占 ， 20.9% (09 年：22.0%)。截止 2010 年 12 月底，公司销售收入 21.97 亿元， 同比增长 54.1%，净利润 5.76 亿元，同比增长 22.7%。若剔除期权费用的影 响，公司净利润同比增长 31%至 6.16 亿元。若剔除期权费用及非经营性损 益的影响，净利润同比增长 37%至 5.85 亿元。整体而言，公司 2010 年度的 业绩符合我们之前的预期， 主要受惠于公司强有力的扩张， 使销售收入提升 显著。 但由于新开门店佣金率较低及新增门店多导致经营费用的提升， 使净 利润增速略缓于销售收入增长。 图 5：2010 年公司特许专柜佣金销售占比 89% 图 6： 2010 年女装占销售所得总额约 25.4% 超市, 5.8% 家居用品, 6.1% 其他, 3.4%
直销, 11%
鞋类及皮 具, 13.4%
女装, 25.4% 男装, 9.8%
特许专柜佣金 收入, 89%
珠宝钟表, 14.0% 运动及休闲, 童装及玩具, 10.9% 5.3%
化妆品, 5.7%
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
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公司报告 表2：2010年度业绩比较
  营业额 其它收入 销售成本 雇员开支 折旧及摊销 经营租金开支 其他经营开支
截至 2010 年 12 月
截至 2009 年 12 月
同比变化
注释 专柜佣金收入增长 42.5%， 直销收入增长 68.1%， 租金收入同比增长 30.9% 特许专柜销售收入增长带来的其他收入的增长 由于直销业务同比上涨 68.1% 新门雇员开支增加
2,197 551 747 246 211 173 488
1,426 406 430 134 153 131 339
54.1% 35.7% 73.8% 82.9% 38.4% 31.8% 43.9%
2010 年收购及自建的新店物业的折旧费用 2010 年公司新增 6 家租赁门店 受新开门店影响 2009 年上半年成商集团因配合政府城市建设， 处置了拥有的一块土地取得收益 2.97 亿元，但 2010 年并无此类情况 销售所得款项总额的强劲增长带动特许专柜销 售佣金、直销毛利及其他收入同比大幅增长
其他收益 经营利润 税前利润 税项 净利润
34 917 805 198 577
58 703
-40.9% 30.6% 24.9% 36.9% 22.7%
645 145 470
   
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
图 7： 2010 年销售收入同比增长快，但净利润增长略缓 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 0.0 HKD mn
120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 2006 净利润 2007 销售收入 2008 2009 2010 销售收入同比增长
净利润同比增长
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
同店销售增长强劲，员工成本有所上升 受惠于强劲的扩张策略，公司在各运营区域的核心商圈的黄金地段取得物 业，通过商品组合的调整和品牌升级，新店迅速开始运营，使公司特许专柜 销售总额及直销收入分别同比增长42.5%及68.1%。 其中，特许专柜销售所 得款项同店增长至5.13亿元，同比增长21.5%。 华北区域特许专柜销售所得 款项总额同店增长达48.5%， 华南及西南地区的店铺较为成熟，同店销售 增长分别为14.5% 及26.5%。个别主要门店的同店销售录得高双位数的增 长，其中绵阳兴达店、秦皇岛金都店及太原柳巷店同销售增长最快，分别为 83.5%、48.3%及48.6%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 10

公司报告 表3： 主要门店表现 店名 建筑面积 （平方米） 经营面积 （平方米） 客单价 2009 （RMB） 客单价2010 （RMB） 特许专柜销售所 得 款 项 特许专柜销售 所得款项 2010 （RMB mn） 同比增 长（%）
2009
（RMB mn） 深圳东门店 深圳和平店 珠海香洲店 深圳华强北店 重庆江北店 成都盐市口店 南充五星店 绵阳临园店 南充模范街店 绵阳兴达店 秦皇岛金都店 太原柳巷店
47,436 23,078 23,715 59,787 53,542 53,873 25,994 21,731 24,035 27,617 46,610 30,616
33,680 17,309 17,549 45,677 36,276 40,674 19,530 13,780 21,124 19,884 33,606 22,105
502 502 337 560 342 480 339 206 241 408 285 399
560 452 332 649 411 538 444 243 259 468 335 447
686 101 193 1,376 355 483 172 44 26 129 151 232
761 129 223 1583 451 543 228 60 25 236 224 345
10.9% 27.3% 15.1% 15.0% 27.1% 12.3% 32.0% 34.8% -4.2% 83.5% 48.3% 48.6%
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
图8： 2010年同店销售增速快，但综合佣金率略有下滑 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2008 2009 同店销售增长 2010 综合佣金率
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
虽然同店销售增速强劲，但2010年公司综合佣金率下降了1.2个百分点至 25.7%。综合佣金率下降主要是由于新店开业初期佣金率较低，同时由于进 商品组合调整， 减少了佣金率高但销售收入贡献低的品牌， 引进了高销售额 但佣金率低的品牌， 从而略微拉低了整体佣金率水平。 但随着新开门店的逐 步成熟， 公司将会对商品组合进行进一步调整， 未来佣金率水平将会逐步改 善。 由于强劲的扩张，2010年公司员工成本同比增长82.9%至2.5亿元。新店员工 开支增加40.4百万元，同店员工开支增加6.9百万元，同比增长6.5%。租金 开支较09年同比增加31.8%至1.3亿元，主要由于在2010年新租赁6家门店增 加了租赁面积。 虽然经营开支同比上升47.6%，但由于销售收入大幅增长， 使经营开支/经营收益比重同比下降为0.6个百分点至40.7%。租金开支/经营 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 10

公司报告 收益比重微降0.9个百分点至6.3%。 但员工开支/经营收益比重升1.6个百分点 至8.9%。虽然经营开支同比增幅较大，使净利润增速不及经营收入的增长， 但这主要是由于门店增多所致。 而强劲扩张也促使经营收入大幅增长， 相对 于经营收入的增长，公司的经营开支还是控制得比较出色的。 图9：租金开支及员工成本上涨 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2007 2008 2009 2010 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%
雇员开支/经营收益 其他运营开支/经营收益
租金开支/经营收益 经营开支/经营收益
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理，注：右轴标示经营开支/经营收益
未来维持稳健发展 2010 年公司陆续新开了 5 家门店： 常州武进店、成都清江店、深圳友谊城 店、 沈阳金廊店及保定国贸店。 收购了秦皇岛渤海物流控股股份有限公司， 收购了山东省淄博糖酒站股份有限公司 80%的股权、江苏省淮安市、泰州 市黄金地段块辽宁省锦州市黄金地块。 强劲的扩张使公司的百货店的平均店 龄为 3.3 年，其中小于两年的店龄的百货店占比 44.2%，2-5 年的百货店占 比 21.3%， 属同行中平均店铺年纪较轻的百货。 年轻的店铺的成长性好， 带 动整体销售增长，为公司盈利的稳定持续增长提供了动力。同时，随着一些 新店逐步成熟，公司也将进入投资回报期。 图10：茂业小于5年的门店占65.5%
>8年, 8.7%
5-8年, 25.9%
<2 年, 44.2%
2-5年, 21.3%
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理，注：按 GFA 计算
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公司报告 公司未来将继续坚持“大发展”的策略，维持新店于合理比重，继续拓展其 在华南及西南的业务，重点拓展华东及华北的零售网络，通过并购、自建及 租赁等途径在全国各区域布局， 保持以每年新增不少于 5 家门店， 建筑面积 平均不少于 20 万平方米的速度扩张， 资本开支在 20 亿元以内。 目前公司筹 建中的门店有：沈阳铁西店、成都南部店、盐市口二期店、无锡亿百店、太 原亲贤街店、辽宁锦州店、江苏准安店、保定燕赵店、山东临沂店及泰州东 广场店。目前公司持有现金 10.2 亿元，有息负债 24.2 亿元，负债仍在可控 范围之内。 表 4： 未来新店拓展计划 新开门店 扬州百货 山东临沂店 沈阳铁西 成都南部 太原亲贤街 盐市口二期 江苏淮安 泰州店 河北保定店 锦州辽宁店 无锡一百 预计开业年份 楼面面积 （平方米）
2011 年 2011 年 2011 年 2011 年 2011 年 2012 年 2012 年 2012-2013 年 2012-2014 年 2012-2015 年 2012-2016 年
21,485 44,500 49,600 59,800 70,000 109,400 72,000 84,00 68,300 49,200 85,000
资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理
成商集团与渤海物流 茂业持股的成商集团及渤海物流在 2010 年度也分别取得较好的盈利。公司 持股 66.77%的成商集团 2010 年度净利润同比增长 8.9%至 1.4 亿元， 营业收 入 17.1 亿元，同比跌 0.7%。渤海物流营业利润由上年亏损 4,789 万元变为 本年盈利 3,251 万元。
估值与盈利预测 公司2011年1、2月的同店销售增长达25%，销售总额增长55%。我们看好公 司的成长性， 认为强有力的扩张策略使公司盈利不断增长。 而且年纪较轻的 店面带动公司整体销售收入的增长， 为公司盈利稳定持续增长提供动力。 我 们将2011-2013年盈利增长调整至20.8%，31.2%及35.0%，每股盈利分别为 0.14元、0.18元及0.24元。我们的目标价4.35港元对应26.4x2011PE，维持对 茂业国际优于大市的评级。
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公司报告
附：财务预测表 资产负债表 单位：百万元 流动资产 现金 交易性投资 应收票据 应收款项 其它应收款 存货 其他 非流动资产 长期股权投资 固定资产 无形资产 其他 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 预收账款 其他 长期负债 长期借款 其他 负债合计 股本 储备 少数股东权益 母公司所有者权益 负债及权益合计 现金流量表 单位：百万元 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资收益 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 其他投资 筹资活动现金流 借款变动 普通股增加 资本公积增加 股利分配 其他 现金净增加额 2009 1038 457 39 0 0 386 101 54 6210 1332 1637 99 3142 7248 1925 164 933 750 78 1567 1268 299 3492 462 2888 338 3417 7248 2010 3294 1024 11 0 16 403 166 1674 8754 635 2437 537 5145 12049 4270 851 1688 1611 119 2838 1565 1274 7108 462 3319 1041 3900 12049 2011E 3629 1187 11 0 16 518 223 1674 9812 0 3257 532 6022 13441 4293 851 2000 1300 143 3128 1855 1274 7422 462 4085 1264 4755 13441 2012E 4694 1996 11 0 16 697 300 1674 10929 0 4027 527 6374 15623 5484 851 2692 1750 191 3418 2145 1274 8903 462 4573 1411 5309 15623 2013E 6273 3234 11 0 16 935 403 1674 11984 0 4750 523 6712 18257 7068 851 3612 2348 256 3708 2435 1274 10776 462 5078 1571 5910 18257 利润表 单位：百万元 营业收入 购买存货变动 其他收入 雇员开支 折旧及摊销 运营租金开支 其他运营开支 其他收益/（亏损） 营业利润 融资成本 分占联营公司损益 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 母公司所有者净利 EPS（元） 主要财� yEmortgage Findmortgagehomemortgages S Find Mortgage Home Mortgages Return Szh 1 Find Mortgage Home Mortgages 茂业国际(0848)Aggressive expansion stimulates fast growth 招商证券f h Find Mortgage Home Mortgages Find Mortgage Home Mortgages qEmortgage Findmortgagehomemortgages S Find Mortgage Home Mortgages Return Szh 1 Find Mortgage Home Mortgages 茂业国际(0848)Aggressive expansion stimulates fast growth 招商证券s a Stocks Find Mortgage Home Mortgages Find Mortgage Home Mortgages Mortgage